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企业利润提高，债券市场放缓
摘要
上周，债券市场经历了短期冲击。债券、AAA级和AA级公司债券的利率与上周相同。城市投资债券利率平均下降1个基点，可转换债券利率下降0.24%。
消费者信心下降，美国前景不妙。
上周，美国宣布将第二季度国内生产总值增长率下调至2%，明显低于第一季度的3.1%，主要原因是投资下降。上周，美国宣布密歇根8月份消费者信心指数为89.8，为11月16日以来的最低水平，表明第三季度经济增长依然低迷。亚特兰大联邦储备银行的全球增长预测模型将美国第三季度国内生产总值增长预测从2.3%下调至2%。
由于美国经济预计将继续下滑，期货市场数据显示，美联储(fed)9月份降息的可能性接近100%，而今年降息不止两次。上周，美国10年期债务利率降至1.5%，仅比历史最低的1.37%低13个基点。
国内经济稳定，通货膨胀趋势分化。
上周末发布的8月中旬制造业采购经理人指数(PMI)小幅降至49.5，7月和8月的平均值为49.6，与第二季度基本持平，表明制造业在放缓中期趋于稳定。我们监测的数据显示，尽管8月份汽车销售不佳，但8月份三线和四线城市房地产销售增速有所回升，8月份发电用煤增速有所下降，这意味着8月份整体经济保持稳定。
就价格而言，猪肉价格在8月份急剧上涨，导致食品价格普遍上涨。预计8月份消费物价指数将保持在2.8%的水平，第四季度将继续小幅上涨。就生产者价格指数而言，由于国际油价、国内煤炭价格和钢铁价格的下跌，生产者价格指数的下跌预计将继续扩大。价格作为一个整体仍将呈现出差异化模式，消费物价指数和生产者价格指数加权后的综合价格压力是有限的。
减税是在折旧的基础上进行的，没有降息的预期。
目前，由于大规模减税和收费减免，中国消费保持了8%以上的累计增长率，足以支撑内需经济的稳定增长。经济下行风险在于贸易摩擦导致的外部需求下降和没有强有力刺激导致的投资增长疲软。
相应地，一方面，汇率略微贬值以改善出口。上周，人民币兑美元汇率跌至7.16的低点。另一方面，通过LPR改革，中央银行以市场导向的方式降低企业贷款利率，以改善制造业投资。
因此，央行没有必要全面降息。上周，央行一年期多边基金招标利率稳定在3.3%，而公开市场连续两周回笼资金净额，这意味着央行无意在基准利率水平上发布降息信号。
企业利润提高，债券市场增速继续放缓。
自今年年初以来，尽管经济增长稳定并在下降，但由于大规模减税和费用削减以及公司贷款利率的降低，企业部门的盈利能力有了显著提高。
根据上市公司披露的半年度报告数据，上半年a股上市公司收入增长率为10.4%，净利润增长率为7.8%，大致相当于国内生产总值8.3%的名义增长率。扣除退市和ST公司后，其他正常a股上市公司的收入和净利润增长率分别为10.9%和9.6%。除银行业外，其余非银行上市公司的收入和净利润分别增长10.7%和11.1%，均远高于名义国内生产总值增长率。
因此，只要政策不进行强有力的刺激，一方面，经济增长和通胀预期是稳定和适度的，支持整体低利率水平，这有利于利率债务。减税和收费提高了企业利润，有利于信贷和可转换债券。总体而言，债券市场缓慢的牛市预计将继续。
一、货币利率:资金跨月平稳
1)资金将顺利通过本月。上周，央行公开市场净赚2090亿元，其中1400亿元用于回购，1500亿元用于回购，2700亿元用于回购，800亿元用于国债，1490亿元用于回购。R001指数下跌1BP至2.64%，跨月R007指数上涨10BP至2.88%。DR001的平均值下降了1BP至2.59%，而整个月的DR007平均值上升了4BP至2.69%。
2)LPR抵押贷款利率下降有限。央行宣布，从10月8日起，新发放的商业个人住房贷款利率将根据最近一个月相应时期的LPR利率确定。第一套商业个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR，第二套不得低于相应期限LPR 60BP。各地都有“以市为基础实施政策”来确定加分下限。公积金个人住房贷款利率政策暂不调整。第二季度，我国个人住房贷款平均利率为5.53%。根据LPR 8月20日的报价，第一次抵押贷款利率不低于4.85%，第二次抵押贷款利率不低于5.45%，与我国目前个人住房贷款实际最低利率基本相同。
3)预计9月份资本水平将保持稳定。8月，央行保持小规模投资，货币利率停止上升并稳定下来。展望9月，短期通胀仍然很高，货币政策也适度收紧。央行选择通过改革来降低成本，而不是直接降低利率和洪水。美联储(Federal Reserve)很可能在9月份降息，并担心在美联储9月19日会议后，LPR的提议是否会被调整。我们预计未来货币利率将保持在利率走廊的下限附近。
二.利率债券:银行间投资还是紧缩，债券市场短期观望
1)债券市场上周分裂。上周，债券市场因对银行间投资监管收紧和猪价上涨的担忧而动荡不安。一年期国债收于2.62%，与上周基本持平。10年期美国国债收于3.06%，较上周下跌1个基点。一年期国债的开盘价为2.78%，较上周上涨了4个基点。10年期国债的开盘价为3.47%，较上周上涨了4个基点。
2)供给下降，需求好转。上周发行的利率债券总额为3055亿元，比上个月减少1325亿元。净供应量为2577亿元，比上个月减少739亿元。其中，记账式国债480亿元，政府债券530亿元，地方政府债券2045亿元。订阅倍数比前一周有所增加。
3)银行间投资或紧缩。《21世纪经济先驱报》称，中国银行保险监督管理委员会近日发布了同业监管文件，提出同业资产和同业负债的相关监控指标和参考标准。监管部门对银行间业务管理实行量化限制，将银行间资产负债规模与银行一级资本净额挂钩，旨在避免空资金转移，引导银行间资金回归流动性管理源头，引导银行资金流入本地实体企业。由于政策性银行债券属于银行间投资范畴，市场担心不合标准的银行将抛售政策性银行债券，导致国家发行的债券收益率显著提高。然而，我们认为监管并不是专门针对政府债券的。政策性银行依赖于在债务方面发行金融债券，在资产方面主要使用发展投资贷款。它们是支持基础设施和实体企业的重要金融机构。
4)债券市场将在短期内观望。许多细节仍取决于具体的监管文件。我们预计银行间监管的收紧将对债券市场产生以下影响:首先，不符合标准的银行将被行政黄金债券和政府债券取代，短期国债利率将上升，潜在的承担力量包括海外机构和基础广泛的基金。第二，监管限制了银行间投资，使得小银行难以主动借钱，存款证的范围继续扩大。第三，不符合标准的银行可能出售流动性商品、债券和利率债券，或者引发短期流动性紧缩。第四，从中期和长期来看，同行将降低杠杆以消除无效融资，无风险利率将长期下降。因此，在本次牛市中长期债券利率处于低位，期限利差仍然狭窄的背景下，建议短期观望，等待监管变得清晰。
三.信用债务:特别债券发行有利于城市投资
1)信用债券市场略有波动。上周，信用债券市场经历了轻微震荡，AAA公司债券收益率平均下跌0.35个基点，AA公司债券收益率基本持平，中信投资债券收益率平均下跌0.74个基点
2)“17未命名债务”以折扣价公开回购。2019年8月28日，无名医药宣布将以80元人民币回购单价不超过1亿元的债券，这是中国发行人首次在二级市场公开回购债券。从企业角度来看，折价回购可以降低偿债规模；从投资者的角度来看，认购80元以下的投资者可以获得超额回报，但他们也必须权衡再投资的风险。高于这个价格购买的投资者将遭受一定的损失。
3)特种债券发行发展迅速，惠及全市。截至8月底，已有20个省用完了地方专项债务。后续特别债务的数额是否会增加仍不确定，但有些地区可能会使用以前没有使用过的特别债务数额。发行特别债券将有助于化解隐性债务，造福城市。考虑到各地特殊债券新增额度和未使用额度空，我们认为广东、江苏、浙江通过特殊债券化解隐性债务的能力较强。山东、安徽、河北、四川、河南今年新增额度和未用额度空较多，湖南、黑龙江、天津、青海、宁夏额度空。
四.可转换债券:可转换债券的短期冲击
1)可转换债券指数下跌。上周，中国可转换债券指数下跌0.24%，日均成交量为62.4亿元，较上月下跌10%。我们计算的可转换债券全样本指数下跌了0.22%。同期，沪深300指数下跌0.56%，创业板指数下跌0.29%，上证50指数下跌1.54%。优惠券94上涨3-91点，股票72上涨6-110点。前五名分别是凯龙可转换债券、觉威可转换债券、林深可转换债券、东银可转换债券和光电可转换债券。
2)发行景瑞股票可转换债券。上周，景瑞发行了可转换债券，德贝电气和北方国际获得批准，领先智能、奥美和顺丰控股持有三种可转换债券，华体科技、春秋电子和建友控股持有三种可转换债券，新资本终止了可转换债券的发行。此外，湖南盐业、楚江新彩和范伟网络三家公司上周宣布了可转换债券计划。
3)可转换债券的短期冲击。上周，可转换债券市场暴跌，估值略有上升。然而，虽然中高价格可转换债券的价格下跌，但估值也显示出轻微的压缩。在此之前，中高价格可转换债券的估值相对较高，其中一个重要原因是供应不足。目前，仍有可转换债券将陆续引发赎回和退出，但与此同时，新债券的审批速度也在加快。预计供应将在9月至10月增加，这将给估值带来一定压力。在股市方面，9月份，中美面临贸易谈判和美联储(fed)利率会议等不确定事件，这可能导致短期或动荡局面。可转换债券仍被建议“双向分配”，即低价债券的资格正在下降，或者高价和低溢价债券的博弈具有正股权灵活性。股票市场在中期内保持乐观。如果可转换债券出现回调，应注意发行机会。该行业专注于增长和选择性消费。
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