超短线买卖比例_ 胡彦如：港股正在深度融入中国区共同市场

自2014年11月起，上海港通、深圳通陆续开通，内地与香港市场实现了双向互联。 香港股市这一高度市场化的离岸市场逐渐向广大内地投资者开放。 这里很有魅力，也很有挑战性。 一些内地专业投资者已经活跃在香港股票市场，着名的景林资产蒋锦志、保银投资王强从香港股票创业，最终达到了亿甚至千亿规模。

刚经历过a股大幅度调整的痛苦，现在也许是眺望远方的时候了。 香港股市有什么特点现在有适当的投资机会吗？ 证券公司的中国记者最近进入了集中于香港股票投资的有特色的个人招聘工作——上海开思基金想在公司社长胡彦如口找到这些问题的答案。

绝妙的观点:

香港股票市场与a股相比，具有离岸市场和自由市场的特征，机构投资者的比例超过了7成。

2、香港股将迎来深入融入中国区域共同市场的历史机遇，适合长期价值投资。

3、好公司的主要标准包括四个方面，第一是商业模式好，第二是竞争优势强，第三是未来前景好，第四是公司管理好。

4、商业模式是股票目标选择中最重要的，良好的商业模式特点是“三高三少”。 三少资本投入少，负债少，竞争少，三高现金流高，ROE (净资产收益率)高，门槛高。

好的商业模式应该是时间的朋友，规模的朋友。

6、对股票投资来说，波动不是风险，而是其他三个方面:公司质量不好，追随着无法评价的热点和市场过热，高价买入的短线经常被买卖。

7 .经济增长从高到低，对股票市场并不坏，反而可能持续上涨。

香港股正迎来深入融入中国区共同市场的历史机遇

证券公司中国记者:与a股对比，香港股市有什么特点？

胡彦如: a股是近年来对发行者有利的市场，股票发行实行审查制度，有各种价格和行政规制，散户投资者很高。 香港股一直是对二级市场投资者友好的市场。

原因是香港股票有几个特点

一个是离岸市场。 离岸市场与离岸市场和国内市场相比，是指主要发行者和购买者不在国内的市场，在发行者和投资者之间引起信息不对称问题，投资者不知道发行者的状况，因此信任成本容易被低估。 香港股份有限公司占有率非常高，截至2019年2月底，香港上市公司为2331家，中国内地企业( h股、红筹股及内地民营企业)为1163家，数量为50%，市场价格占香港股票总市场价格的67.7%，交易额占总交易额的78.3%。 当地投资者较少，2016年，当地(香港)投资者产量占47.22%，外国投资者产量占52.78%。

二是自由市场。 与内陆的核准制度不同，香港股是自由市场，发行采用注册制度。 强调自由信息披露，以信息披露为基础，以投资者自负风险为基础。 交易机制与国外相连，不设上调停止，T+0，有良好的卖空机制。

三是过度合理的市场。 机构投资者在香港股市的比例非常高，约为70%。 发行者和机构投资者玩游戏时，由于价格没有优势，股价往往被低估，只要沉着选择公司，收益就会惊人。 内地、美国、香港三个市场相比，a股有“没有兔子就撒鹰”三个词，一个概念是被炒鱿鱼的美股是“见到兔子才撒鹰”，公司的业绩确实很好，投资者只能买的香港股是“见到兔子也不撒鹰”， 组织投资者必须确信公司业绩真实可持续，通常期待长期跟踪公司，长期介入。

证券公司中国记者:你为什么说香港股适合长期价值投资？

胡彦如:仔细分析，香港股市十几年前的指数综合收益率高于a股，近三年香港股总体表现远远超过a股。 我们统计分析了a股最全面代表的上海深度300全收益指数和永生指数总分红的累积。 2007年底至2018年底，上海深300总收益指数累计收益率为-31.41%，年化复合收益率为-3.37%，永生指数总红利累计收益率为36.7%，年化复合收益率为2.88%。 近3年2015年底至2018年底，上海深度300的全部收益指数累计收益率为-13.37%，年化复合收益率为-4.67%，永生指数总分红率累计收益率为31.35%，年化复合收益率为9.52%。

数据背后的原因是，两个市场相互联系后，两个市场逐渐趋向均衡和融合，a股市场关闭状态下的高估值必然逐渐恢复，香港股市的低估值也逐渐恢复。 我们预计两个市场的融合可能会持续3至5年，目前香港股仍在深入融入中国区域共同市场的过程中，是香港股票投资的历史机遇。

北上资金改变了a股的生态，南下资金引起的变化也在悄悄地发生着。 香港股票和a股市场共同构成了大中国区人民币可投资权益市场的概念，目前二级市场人民币可自由投资权益容量在100兆元以上，其中香港市场香港股票流通目标为40兆元，上海35兆元，深圳25兆元。 互联后，内地投资者用香港股票购买香港股票的持股率仍不到5%，预计未来比率将达到30%-40%。 香港股票交易的成交额在香港交易所总交易量中所占的比例持续增加，最低不到1%，上升到现在的5%，还有提高的馀地。

从资金流向来看，来自南方的资金流入在2017年已经明确，但是2018年5月以后减少，与国内投资者喜欢趋势投资有关，香港股的趋势逆转的话，资金有可能再次流入香港股。 从交换率来看，2018年10月公布的数据显示，上海、深圳、香港交易所三地的交换率分别为1.5、3.2、0.7左右，正常状态下香港股票的交换率将由于两地市场的融合而进一步提高。

香港交易所的最新战略是将来在香港交易所建设的内地居民海外资产配置平台，向南提供更多资产配置品种，立即增加新经济公司，向南作为债券通、商品通。 今年提议在香港交汇处设立全球ETF，吸引内地资金意义重大。 经验表明，当国家人均GDP达到1万美元时，居民通常增加海外部署，内地在资本管制的情况下，可能只能通过相互连接参加。 随着港口交汇处这一战略的陆续实施，我们认为会加速两地市场的融合。

当然，市场是否有吸引力，是否有长期投资价值，最重要的是这个市场是否有大、好、便宜的公司，香港股票确实有这样的公司。 香港股票市场一直具有评价低、ROE高、股息收益率高的特点，目前仍是世界市场评价低的地区。 香港股恒生指数和国企指数目前评价不高，横向比较和历史上纵向比较都非常便宜的ROE (纯资产收益率)在世界上并不低，在主流市场中仅次于美国股市。

更重要的是，与a股市场相比，香港股在历史上更加重视红利，香港股中优秀的公司维持着比以往更高的红利比率，投资者也认可了红利比率更高的公司。 目前480家香港股票流通分股中近三分之一的公司在2017年分红率达到4%以上，过去10年香港已发布财报的上市公司中，分红率超过3%的公司平均比例超过32 % ( a股只占4.3% )，其中分红率超过5%的公司比例为11% 。 香港股票市场的这一股息水平在世界市场也处于领先水平，这一现象也与香港股票市场原本离岸市场和机构投资主导的市场特征密切相关。 这样高的股息率特别适合投资长期资金，如保险公司和养老机构。

该市场已有成功投资的先驱，是中国的平安。 公开数据显示，平安在2015年4月以2.816美元的价格向碧桂园投资22.362亿股，总投资额为62.95亿股，投资时股息收益率在5%以上，现在股价接近13美元，平安在近2年减少碧桂园部分股票后，现在股息持有率仍为19.47亿股，市场价格 近几年，香港顺利通过香港股份通信购买了HSBC14.2亿(7.06% )、工行87.1亿(2.44% )。 这些平安的投资行为可能代表长期机构投资者的方向。 因此，我们说香港股市特别适合长期的价值投资，只有这样才能赚到钱。

证券公司中国记者:你能分享哪些香港股投资经验？

胡彦如:香港股票投资与国内大不相同，我公司的主要创业者于1993年前后进入国内证券业，是国内证券市场的首批从业人员，也从事国内证券业十馀年。 2002年以后，关注香港股开始研究，对大陆和香港的市场都很熟悉。 前面提到的香港股市的确与内地大不相同，我们投资香港股票的理念也经历了一些调整。 最初的投资方法也是通过买便宜货，在最初进入香港股市的几年中遇到了一些问题。 香港股票市场的一些股票看起来很便宜，但公司本身可能有缺陷，严重的情况下有千股。 股价低的时候更便宜，最后连股票都撤出了市场。

在香港，决不能只挑便宜的。 我们在香港关注过几家小公司，也关注过评价非常便宜的大公司。 由于小公司在香港不受主流机构投资者的关注，小公司长期处于流动性折扣状态，许多小公司的PE长期单位，而且股价与净资产几乎一样，严重的股价在净现金以下。 小公司几年的利润增长非常好，但公司不能继续增长，公司治理存在严重缺陷，公司的股价就不能有长期的表现，更可怕的是购买后没有流动性，想退出。

此外，其他评价较低的大公司在商业模式、竞争优势、公司治理等方面可能存在很大缺陷，公司在上述方面揭露问题，公司的股价可能会在一夜之间急剧下跌，甚至可能直接停止，所有投资都可能直接归零。 这两种情况我们相遇过，我们也通过十几年的实践积累了充分的市场经验和教训。

好公司有四个标准，商业模式是最重要的

证券公司中国记者:筛选公司的标准是什么？

胡彦如:正因为积累了以上经验教训，我们积累了适合香港股票投资的理念和方法，形成了:以合理的价格购买少数真正优秀的公司，并长期持有。 目前我们选择优质公司有四个标准:商业模式好，竞争优势强，公司管理好，前景良好。 而且，随着时间和经验的积累，我们对好公司的标准也不断提高。

我们重点讨论了业务模式和公司治理两个方面。 商业模式认为是股票投资和目标选择中最重要的。 好的商业模式是好的商业。 我们总结的商业模式的特征是“三高三少和两个朋友”。 第三，资本投入少，商业模式好，不用资本投入就能带来收入和利润增长，第二是负债少；第三是竞争少。 三高现金流量高，ROE高，阈值高。 三高三少是定量分析，从资产负债表来看，好的商业模式通常库存少，应收账款少，负债少，现金多。

另外两个是定性的。 好的商业模式是时间朋友，随着时间的推移该公司的产品服务需求越来越多，其产品服务和品牌应该是更有价值的好的商业模式，随着规模的扩大，企业成本越来越低，用户体验越来越好，企业更有利。 举出两个例子。 一是保险，保险是许多好的商业模式保险公司规模越大，客户成本越低的另一个是平台公司，这是现在最好的商业模式。 例如，淘宝蚂蚁、微信的帐篷等。

公司治理也是一个重要的标准，表面只有四个字母，但是它是一个系统，很难评估它的正确性。 内地市场正在由审批制转为注册制。 这要求投资者重新理解和认识公司的管理问题。 不是分红就可以的。 公司过去的相关交易、人的诚信、控制稳定性、管理团队的激励等都需要好好评价。 历史上看3至5年的年报，研究公司上述各方面的情况才能得出比较全面的结论。

股票投资的风险:波动不是这三个

中国证券公司记者:你如何看待股市风险？去年下半年市场大幅下跌，今年快速反弹，如何看待股市波动？

胡彦如:对股票投资来说，波动不是核心风险。 股价波动是不可避免的现象，但大波动对一些人来说是危险的:一是资金有期限，一是杠杆二是不了解投资目标；三是对价值投资认识不稳定，出售股票试图回避风险。 从历史经验来看，巨大的变动必须忍受。 预测市场时机做生意，最终会降低错误和收益。

波动不是风险，什么是风险？ 个人认为，风险主要存在于三个方面

一是公司质量不好或无法置评。 公司不是优质的，不是坏公司，有些公司看起来很有魅力，也许是价值的陷阱，但反而风险很大。 公司商业模式本身可能有危险，竞争优势可能不会持续，管理层可能会很差，商业可能过于复杂。 另一种公司是无法判断的。 例如，特别高科技或非常多样的公司。

二是热点和市场过热以高价购买。 美国1973年美丽的50、1999年的网络泡沫，1974年麦当劳股价下跌60%，1999年网络泡沫破裂后亚马逊下跌90%，以非常高的价格购买公司也很危险，自a股2015年中小创业以来，很多公司下跌了80%以上。 无论哪个时代都有很受欢迎的流行物种，但追溯到这一点，结果往往不好。

三是短线经常被买卖。 经常买卖不仅增加了交易成本，也显示了投资对象的理解不深，不远。 短线经常买卖，买最好的公司也没用，浪费能源，损害财富和健康。 芒格在今年3月的某个演讲中批判说“年轻人吸海洛因——傻瓜到家了”，频繁买卖股票。

只能买到优秀的公司，如果能在低估的时候买到或者长期持有的话，股票投资就可以把低风险和高收益结合起来。

思考的客户有两种:一种客户是我们自主发行基金产品的客户，高度赞同我们的理念。 这些顾客对变动的容忍度很高，不太在意短期的变动。 我们认为可以管理波动，但是管理波动需要成本，我们自己推测，管理波动每年可能会有1%-2%的损失，增加收益会有很大的损失。 所以，这些是我们自主发行的产品，不太管理变动。 另一个是来自渠道的客户，这样的客户对变动敏感，我们需要管理非常大的变动，去年市场的大幅变动也为我们提供了观察和实践的机会，我们也积累了管理变动的经验，探索了管理大幅变动的方法。

经济下滑对股票市场不是坏事，倒是有利

证券公司中国记者:中国经济还在下台阶。 相关的股票也意味着不顺利吗？

胡彦如:股市与经济增长长期呈正相关。 一是经济持续长期增长，企业收入和收益提高，才能创造良好的股票市场。 第二，分阶段的不景气不利于股票市场，在美国1929年的大萧条中，30年代的股票收益率是奔走的债券，只有这10年股票才是奔走的债券。

然而，阶段性不匹配:例如，与美国1960-1970、1970-1980、1980-1990年、每10年相比，相关性较差。 中国一致的时间段是2006-2008、2006-2007年是经济上好的股市，2008年是经济上差的股市，不一致的时间段是2001-2005、2014-2015，其中2001-2005是经济上差的股市。

我认为股票市场和经济增长有可能阶段性地不一致，这个阶段性的不一致与市场整体的评价有更多的关联。 美国在1970年的评价很高，所以美国从1970年到1980年股票市场低迷了10年，1980年的评价很低，所以从1980年到1990年的成绩很好。 截至2005年底，中国评价最低，2005年至2005年为大牛市。

另外，经济增长由高转低的情况下，也许对股票市场没有坏处。 美国从1980年到1999年，工业产量是历史变动最少的周期，期间最大的牛市日本也典型的是70年代的经济增长GDP从9.5%下降到6%，日经指数在1970-1985年上升了5倍。 经济停滞如果不是经济危机和经济崩溃的话，也许对股市有利。 其中有内在原因

一是高GDP增长时企业间竞争激烈，企业资本支出多，企业现金流量减少和折旧增加，低GDP增长多为中小企业退出竞争，行业集中度提高，顶尖企业利润率和现金流量增加，如白电、空调冰箱， 家电也是去年上半年家电市场减少了9%，上司的电器产品收入增加了9%，市场份额也上升了，其他行业的一些公司现在和5年前的销售收入大致相同，但是利润比5年前增加了一倍，由于现在行业竞争结构稳定，企业利润率提高了，经营现金流水平也提高了

二是GDP升高，投资者有信心，对未来抱有过大的期望，股票评价升高，低增长也可能降低投资者对未来的期望，导致低评价。

因此，基本逻辑是经济增长放缓，行业集中度提高，大企业利润稳步提高，指数提高，并且在高增长期社会财产积累基本完成，经济放缓后股票配置增加，特别是中国已经进入老龄化社会，养老金的价值增值是个大问题，各种养老金进入市场投资稳定 低评价水平、顶尖企业收益增长、社会资金配置股增加，三方面合作，股市经济增长放缓时可能反而持续上升。

我们认为，中国的资本资产市场可能在这个过程中，作为中国区资本共同市场的重要一部分的香港股市也不例外。 如果预计未来国内的a股市场将迎来长期牛市，那么评价低、分红率高、净资产收益率也好的香港股市应该会变得更好。

小美丽香港股票投资的私募

证券公司中国记者:未来为什么集中在香港股？

胡彦如:如前所述，我们的团队近十多年来一直集中研究和投资香港股票和海外股票，积累了丰富的市场经验。 2014、2015年香港股票开通后，国内可以轻松投资香港股票。 我们应该分享香港股市经历的教训和投资方式，帮助国内机构和个人投资者通过基金配置香港股票，给他们配置海外资产，提供良好的回报。 2016年7月公司在中国基金业协会完成了私募证券基金管理者的申请登记，2016年9月发行了最初的产品。 通过私募展览业两三年，香港股票是我们的特长，我们决定专注于这一领域。 我们经常说自己是证券行业的老人，但我们还是私募行业的新兵，需要向国内私募行业的领导学习更多。

注册资金5000万人，现在职工20人左右，基金经理4人。 自2016年9月第一批产品发行至今，已有9个私募产品。 现在我们加入国内大型证券公司和银行个人银行部的白名单。 今年，公司在这些主要渠道的销售方面应该有一些突破。 更重要的是，今年4月我们也刚通过了中国基金业协会投资顾问业务资格的记录，这为我们打开了进入国内机构投资者市场的入口，为他们配置香港股提供我们的专业顾问服务。 我们对规模没有大的要求。 我们希望找到合适的投资者，为他们创造价值。

关于公司未来的计划，我们仍专心深耕香港股票，首先在3至5年内完成香港股票市场。 这个市场足够大，我们配置的基本是大企业，这些股票的市场价格达到5000亿，还能发展足够的市场空间。

现在，服务内地的投资者除了通过香港股份通进行海外配置外，将来还考虑在香港设立分公司，申请9号牌。 我们也希望通过合规合法的途径，配置海外投资者为中国和国内投资者合法的离岸资金提供海外资产的专业服务。

从投资理念来看，我们与国外主流机构和国内成熟的价值投资私募机构是一样的，但我们的优势在于，我们比国外主流投资机构更了解中国公司，在香港上市的主要公司有着长期的历史数据积累，很多公司都有十几年的一手调查报告，更了解中国市场的实际情况。 这有助于了解和掌握中国优质公司的投资机会。与国内成熟的价值投资民营企业相比，我们的特点在于了解香港股市的特点和运行规律，这可以避免我们犯错误和绕道而行。 我们做好我们最熟悉和最专业的事，立足于为需要和合适的投资者提供我们的专业服务。