价值和核心价值_ 企业服务创业者必读影响公司估值和发展的核心指标

编者依据:本文来自微信公众编号GGV纪源资料，作者GGV企业服务组允许创业邦转载。

今年北京的冬天非常晚，即使到了11月也会是明亮的秋天。

GGV是11月8日一年一度的GGV Evolving大会，主题是今年最受欢迎的话题:企业服务Evolving Enterprise。

此次，GGV纪源资本管理伙伴的符号成绩勋章李宏伟、徐炳东介绍了GGV在中国投资的企业。 同时，硅谷的GGGV纪源资本管理合作伙伴GlennSolomonSolomon、Jeff Richards和童士豪也来到北京，与GGGV在华投资的企业服务公司进行了交流。

最近夏天，GGV企业服务投资团队的中国同事在经营伙伴的符号成绩勋章的带领下，去硅谷参观了数十家在美国的GGGV企业服务投资公司。 具体内容可见GGV投资笔记的第一期。

在移动互联网、电器商等风险投资的重点领域，无论是创业者还是投资者，都有明确、共同的数据指标来评估产品的好坏。 从DAU、MAU、GMV的同量级指标到日常使用期间、开放次数、订购次数等活跃指标，到客户成本、ARPU值等新变化指标，到次日留存、30天留存、6月留存等剩馀指标。

作为创业者，上述指标分别在本公司的战略中的位次很清楚，各指标也由相应的部门承担责任和优化。 作为投资者，也有多年积累的行业标准，根据数据，判断不同公司业务的好坏，一目了然。

但是，我国企业服务市场还处于刚刚开始的阶段，我们作为GGV的企业服务投资团队，每周都要多看这个领域的创业公司，我们对于衡量公司发展的指标，发现市场还没有明确的认识。

今年，GGV投资的企业服务公司也上市了Slack和WPS两家公司。 近年来，这些企业服务公司进入二级市场，二级市场整体形成明确的指标协议，这些协议都清楚地显示在这些上市公司的市场价格上。

本文以投资者的角度，对企业服务公司进行了如何评价，并从理论上阐述了企业家对公司上市表现的影响。

首先介绍目前美股二级市场的评价体系和核心关注指标。

其次，结合中国市场的特点，分析了这些指标的重要原因，找出了影响公司发展的更本质的因素。

作为全球风险投资机构，GGV正在寻找一家收入强、质量高、增长快的企业服务公司，我们如何衡量价值？

一家公司的价值等于未来自由现金流的折扣。 这是金融教育教科书中最标准的定义。 然而，在实际评估中，尤其是在不断变化的技术行业中，预测公司未来的现金流需要许多假设。 因此，以“评价除以利益”为指标，横向比较公司也是常说的P/E。

在企业服务(特别是SaaS )公司，收到的现金在未来的12个月内作为收益进行折旧，市场和研究开发成本在当月被记录下来，因此在财务上很少获利，在快速成长期销售和研究开发费用增加，现金流也出现赤字。

在这种情况下，二次市场整体以“公司价值除以公司收入”来评价公司。 最常见的指标是“公司价值除以公司未来一年的收入预期”？ ( EV / NTM Revenue Multiple )这个倍数最接近的市场中央值在8x左右。

以下是GGV纪源资本管理合作伙伴Jeff Richards在GGV Evolving Enterprise活动中展示的照片，Morgan Stanley上市的企业软件公司市场价格分析:横轴为公司收入增长率，纵轴为公司价值/2020年收入的倍数，公司收入增长

我们也比较了几十家美国上市公司服务公司的数据。 如下所示

首先，收入增长率指标与市场价格倍数呈正相关。

其次，收益保留Net Dollar Retention这一更重要的指标与公司的市场价格密切相关。 例如，收入留在130%以上的公司，可以获得最高20x的评价溢价。 收入留在110%以下的公司，评价大多在10x以下。

传统的互联网公司的评价多受蚂蚁、帐篷等收益能力的直接影响。 但是，在企业服务行业，公司的收益性与公司评价的关联性不明显，纯利润率低的公司也获得了高评价溢价。 同样，自由现金流率对公司市场价格的影响也很小。 这是因为在这个快速成长的市场上，即使是数十亿美元的市场价格的上市公司，投资者依然希望将收入的现金投入到新的获得者和产品开发中。 同时，这些公司的财务利润往往是负的，但也要注意现金流水平上已经有了利润。

当然，影响企业市场价格的重要因素包括团队、技术路线、股东结构、竞争对手等。 这些因素难以量化，但通常这些指标中总是有中间体。

曾经做对冲基金的朋友半开玩笑地说，投资这些SaaS公司也不需要理解公司的业务，把这些指标比较一下，保证了中国势头好去买评价比较低的公司获利。

对于中国创业公司和一级市场投资者，以上观察为什么值得我们思考？ GGV如何在中国投资企业服务公司，判断其价值？

总而言之，我们正在寻找收入和预期一样强、品质高、成长快的公司。

首先，定义收入

收入是企业服务公司的重要性，DAU相当于社交媒体，GMV相当于电器商。

个别客户的收入清楚地表明了客户方面的问题是否重要，产品是否真的能够解决这个问题，解决的效果是否能够明确地数值化。

我们在看公司的时候会集中注意一个问题。 为什么面对同样的客户，客户支付给a产品和b产品的钱不一样呢

收入有很多口径，创业者应该清楚知道，现金收入是>； 财务收入>； 合同收入。

美国的SaaS公司之所以这么受欢迎，是因为大多数情况下都是事先收到年收入的现金。

刚才所说的图表上市公司的收入是指财务收入，(是指通过会计准则记入企业财务报表的收入)根据我们平时公司的判断，财务收入不是合同收入，现金收入的收入时期也非常重视。 我们看到的合同收入，根据会计准则评估未来的财务收入，如果没有收到现金的合同收入，我们会打折这个收入的想法。

概念说明:假设某SaaS公司于2019年1月签订了2年合同。 共计240万，每月10万，每年年初支付。 数据显示，2019年1月该公司合同收入240万，现金收入120万(其中110万预付)，财务收入10万。

在我国传统的软件服务市场，合同与实现的业务有一定的差距，经常销售签订大合同，以后的执行跟不上，顾客不接受，就无法记录财务收入。 另外，软件交付完成后，可以延迟半年至一年接受现金回收，也许还没有到手。

因此，选择行业企业服务的初期创业者，尽量寻找能够先领取现金的客户行业和产品功能，以免自己陷入“没有表面业绩，努力工作也拿不到钱”的陷阱。

创业者如果已经在会计期长的行业，也要努力管理合同的交付和偿还的速度。 我们见过很多只要有很多大合同就会觉得“可以安心”的公司。 一两年后的财务收入远远低于当时的预期，或者埋头于这些大合同的服务，不能开展新的业务。

收入的另一个概念是可持续收入，如果公司有定期收入，就可以计算公司的ARR (Annual Recurring Revenue )和monthly recurring revenue ( mrr )。

概念说明:假设公司新签订了150万份合同。 其中，30万是一次性项目实施费用，120万是软件使用年费，公司ARR增加120万，MRR增加10万。 合计公司的所有合同，得到每个时刻的ARR和MRR (ARR / 12 )。

每月新签的合同可能有变动和季节性。 用新签字的合同收入计入财务收入，统计上投资者看不清规则，但用MRR计入财务收入可以帮助投资者更好地理解这一增长趋势，也可以帮助创业者设立目标和管理公司。

可预见性是我们最重视的因素

如上所述，二级市场非常重视收入保留Net Dollar Retention这一指标，是未来收入可预测性的最重要指标。

该计算方法以库存客户在新年度产生的所有收入(包括原模块的续费和附加费、新模块的附加费)为分子，以该客户在前年产生的所有收入为分母，除以两者。

在收入可持续收入的公司，例如2018年至2019年的Net Dollar Retention中，财报的计算方法以2018年12月为止所有有费顾客的ARR合计为分母，以19年12月为止同一顾客(即19年新获得的顾客除外)的ARR合计为分子。

公式:

客户群被定义为12个月前支付的所有客户。

分子=？ 客群在现在的ARR中

分母=？ 客群是12个月前当时的ARR

(附属: Slack上市招股说明书)

另一种算法在一级市场公司经常使用，类似于c方APP计算用户停留。 也就是说，根据客人的时间将用户分成小组，按月和季度计算，可以得到半年的逗留、1年的逗留、2年的逗留等指标。 下图所示的例子假设我们有可能拥有良好的中国SaaS创业公司的保留图，Q5中保留了约80-100%的收入。

为什么保留盈利Net Dollar Retention这个指标很重要？通俗来说，要理解企业家背后的意义

一年之初，Net Dollar Retention与去年的收入相乘的是今年全年的库存顾客的收入。 也就是说，即使公司不打倒销售团队，不获得新客户，今年也能维持这一部分的收入。

收益保留Net Dollar Retention这个指标是企业软件行业整体的最大魅力。 To C市场上，网络效应显着的微信和双边平台效应显着的淘宝、数据算法积累了明显的顶峰。 即使是出租车平台那样需要高频的双边平台，消费者也会不小心转换成竞争品。 所以，即使今年公司有100亿的收入，明年也要全力挽留顾客。

在To B软件市场，企业用户使用产品会在平台上累积数据和工作流，非常难以切换。 因此，企业的软件产品侵入顾客，真正产生价值的话，就能保留优秀的产品。 并且，随着客户公司自身的成长，公司在同一客户内部销售更多的模块，个别客户的支付持续增加，所以很多企业服务公司都能够看到这个100%以上的Net Dollar Retention的指标。

好的保留有什么效果呢？ Slack上市公司说明书中的此图显示:

各色代表每年获得的用户收入，作为拥有良好Net Dollar Retention的企业软件产品，其成长由老客户推动，每年新客户的获得压力较小。

每个企业服务公司都要列出自己的这些指标，评价自己的公司。 在中国，要达到170%或140%的指标，创业者首先可以把目标设定在100%以上。 换句话说，个别贸易伙伴的收入不会在将来丢失。 已经出色了。

让我们回到这个公式来详细看看。 特别是分子的部分

如上所述

分子=？ 12个月前付款的所有客户现在都在ARR

分母=？ 12个月前付款的所有顾客当时( 12个月前)都在ARR

更详细地看，可以把12个月前付款的客户分为剩下的客户和丢失的客户。

分子=？ 是否保留客户现有模块的更新费ARR？ 是否保留客户现有模块的额外购买ARR？ 保留客户的新模块购买ARR

其中，客户原始模块的连续费用ARR =？ 分母-丢失客户的ARR？ –暂停购买客户的现有模块

对投资者来说，公司评价的核心是收入的可预测性。

结果表明，这些变量影响新年收入。 但是，客户和客户的比率丧失，客户现有模块的持续费收入稳定，没有大的变动(与产品是否真正解决了客户现有的场景有关)。

但是，传统模块的购买是不确定的，特别是涉及到顾客内部部门间的购买。 购买新模块，更加不确定了。

因此，维持良好的收入保留Net Dollar Retention的基础是维持较高的保留客户比率，加上较高的传统模块的续费。

对创业者来说，维持高保留客户比率是战略和产品的关键。

顾客流失有三个原因:顾客公司倒闭，顾客换成了其他产品，顾客放弃使用这种产品。

如果客户倒产率高，创业者应该考虑是否战略性地弄错了客户行业和客户规模。如果客户转换为竞争产品，创业者必须不断强化反复产品的客户放弃使用这种产品，企业家应该考虑自己的课程是否是预期的需求 我们应该考虑是否有产品市场合格

不要上新的销售额的当。 在很多情况下，优秀的销售团队只有在产品腐烂时才能让用户购买产品，但是真正有价值竞争力的产品才能产生良好的保留。

在中国市场，Net Dollar Retention出现了一家非常优秀的创业公司( 110%以上)，他们选择了好的行业，产品真正解决了客户的问题，客户持续购买。

这些公司，公司收入的增长是可预料的，即使面对市场变动，也能维持良好的收入增长。 这样的公司在更短的时间内实现了更高的收入。 当然，他们在资本市场获得了更高的评价溢价。

但我们也要认识到中国的国情:大部分大型企业的软件预算都是传统项目制，为大型企业服务的创业公司多数只剩下很少的收入，第一年的项目可以作为收入记录，之后的年中保险费用只有15%

有些特别好的产品，因为每年都有合同，第二季度有第三期，所以公司的Net Dollar Retention很好，但是这只是原模块的购买，已经销售的模块不会产生可持续的收入，这样的模型有一天客户不会突然购买了

作为投资家，你是怎样看待这样的公司的呢？投资家的评分反映在评价中。 收入预测越强的公司，评价越高。

在二级市场上，该指标已与评价倍数密切相关。 在中国一级市场，我们实际上看到了很多不合理的情况。 例如，所有的收入都只是一个项目，未来的成长都是必须重新获得客户的公司，得到了很高的评价。 但是，我们相信这些公司的收入规模很大，随着趋向二级市场，评价一定会恢复。 在这种情况下，投资20x、30x的公司投资者相信很难获得收益。

从量化来看，Net Dollar Retention对评价的具体影响有多大，由我们的硅谷同行BVP统计。

我们GGV也建立了DCF (Discounted Cash Flow )模型，公司收入1亿美元，每年新客户收入5000万美元，其他假设取行业中值，得到以下两幅图。

作为企业家该怎么办？

中国企业服务领域的创业者多数非常优秀，有多年的行业经验，技术、销售、管理等综合能力强，但有哪些公司不同，超越同行？ 往往是战略，不是执行。 执行力强的创业者可以将Net Dollar Retention从70%提到80%，但公司面临的客户行业、规模、产品核心价值等战略性问题是决定这一指标的因素。

在ggv展览企业大会上，Boss直接聘用的首席执行官赵鹏做了非常好的总结，为了开发产品，使项目生存下来。

为了公司的生存，为了进入特定的行业，为了获得投标者，为了占领市场打倒竞争对手，为了赚取眼前的现金，很多一次性的项目收入需要赚取。 但是从战略上讲，不能满足这种只签字项目的收入。 寻找希望继续为收入做贡献的客群，迎来更快的成长，在未来的二级市场可以迎来更高的评价。

优质收入

收入预期反映在上述Net Dollar Retention中，收入的质量和可扩展性清楚地反映在当前的毛利中。 下图是Morgan Stanley进行的统计，总利润在80%左右，是合理的水平。

业务理解比理解这个财务数字更重要。

财务总利润可以通过几种会计方法来提高，但创业者应该知道自己的收入是怎样赚的。 收入产生于公司生产的软件，还是公司员工提供服务？ 软件的成本只有带宽和服务器，人工成本高昂。软件的服务质量由标准控制，人的服务级别千差万别，难以管理。

理想的情况，当然，所有的收入都是通过软件产生的。

例如谷歌不认为它是一家企业服务公司，但它的大部分收入来自于企业的广告预算。 谷歌不需要为客户提供服务，因此公司客户可以登录广告平台的后台进行分发，而且每次最终用户点击广告，谷歌都可以收到钱。 谷歌的软件代码像纸币计数机一样不断带来收入。

但是，在大多数情况下，无论这家公司在世界上的何处，都需要为大型企业的客户提供特定的人工咨询实施服务，以获得软件收入。 SaaS上市公司的服务收入占总收入的比例为5-10%，在特定的市场上提高到20-30%是合理的。

但是，区分公司和公司的标准是在提供这些服务后，顾客是否持续支付软件。 服务人员去的话，顾客不会付钱，所以可以理解公司本质上是提供人才服务的。 这样的公司，在收入倍增的背景下，人数倍增，规模变大，难以管理。

在中国市场，大部分行业的企业客户可能确实没有完全认识到软件的价值，人工服务以外的支付欲望很低。 面对这样的市场，创业者进入交易阶段，可以尝试以加薪方式获得收入，但中心是减少人工服务占总收入的比例。

高质量的收入是高利润和高保留的收入。 其背景是公司通过软件产品真正提供了价值，找到了客户的痛处，继续向客户支付。

快速增长

高速是相对的概念。 为了了解企业服务领域是一个增长较慢的市场，我们对美股二级上市公司收入增长进行过统计

第七年收入达到2亿美元以上的公司也很少，即使是第十年，销售人员和工作日的年收入也超过了10亿美元。

在中国市场上，我们也比较了几家上市的大型企业软件公司。 另外，在上图中加入中等程度的Zendesk进行了比较。 起点是1亿美元的收入，软件行业的大公司的朋友也使用了10年以上，首次从1亿美元的收入上升到了10亿美元的收入。 在那之前，他们从0收入达到了1亿美元的收入，花了10年以上的时间。

那么在早期的公司，收入增长率是怎样的快，是怎样的慢呢？ 硅谷有2T3D (triple、triple、double、double、double )规则，从1-200万美元ARR到2年每年3倍、1-2000万美元，再到3年每年2倍、1-1.5亿美元，公司评价为10-30亿美元

当然，有增长最快的Slack，公司产品在线4年，年收入达到4亿美元。

在中国的To C市场上，即使人民币汇率不高，成长也毫不逊色，远远超过目标美国公司的创业公司。 从已经发售的拼音、美团到还没有发售的字节跳跃、速手，是国际上一流的增长速度。

但是在中国To B市场，收入增长率存在明显的瓶颈，只有很少的公司5年就能上升到1亿元人民币的收入。

我们也统计过。 作为一家更早的公司，从创立以来就有稳定的产品收入，一般经过1至2年的年化收入ARR从100万上升到5000万元，一流的公司大约需要2年时间。 如果你们公司达到这个增长率，请马上联系我。

增速是看的结果，但背景有什么？ 上述收入的保留和收入质量。

有较高的残留产品，同样的成长速度所需要的工夫也会变少。 高质量收入产生于软件、非人性化服务，公司在提高收入过程中，无需线性增加服务规模。 很多服务人员都很难管理。

GGV投资的WPS、Boss直任、cool、Moka等公司在业绩中也显示出快速的成长。

当然，在中国市场上，我们也看到了商业模式传统、人才服务比例大的企业服务公司，在非常强大的创业者带领下，创造了一流品牌的建设、人才招聘和销售能力，创造了令人钦佩的收入增加和收入规模，在一级市场也赢得了资本的欢迎。

这些创业公司在将来进入二级市场时，特别是以上述指标为中心考察系统的美股市场，有哪些市场价格表现？ 面对WeWork这样的评价调整，或者说服二次市场投资者按照SaaS标准定价，我们也期待着看到这个表现。

影响收入增长的另一个重点是销售效率。 现在美国投资者同行的测量算法是魔术号码，因为这个名字没有明确的理论基础，但在实践中实际上可以在地区识别出好的公司。

什么是魔术号码？

官方:(公司季度收入-公司上一季度收入) x4/公司季度销售成本

这个数字大致意味着公司季度的销售成本能否在一年内回收。 计算值超过1，公司获得新客户能力健康。 不到1的话，公司的销售效率有问题。

在中国，顾客单价和销售员的工资都和美国市场不同，所以不能严格适用这个公式来评价公司。 但其背后的核心思想值得所有投资者和创业者思考。

早期的公司可以理解这个数据可能不怎么美丽，也可能销售成本很高。 但公司收入超过2000万元的话，销售效率就很重要。 在中国的To B领域，曾经有过烧钱扩大销售团队的时代，但是以极差的魔术号码，收入肯定增加了。

为了维持超高速成长，应该提供维持极高销售效率的服务。

总结

最后总结一个例子，比较下面两家公司，2018年的固定财务收入都是1亿美元。

-A :对于现金偿还缓慢、会计期长的大客户，收入为项目制的软件交付，销售周期、个别项目咨询实施周期需要6个月，客户有新项目，但需要继续谈话。

-B :对于先前支付现金的互联网用户，收入为订阅产品，销售周期为3个月，“客户成功团队”将提供后续服务，2017-2018年Net Dollar Retention为120%。

首先，两家都是非常优秀的公司。 在中国市场能够实现1亿美元年收入的绝对是优秀的创业者，为各自的顾客提供了抓住真正弱点的产品和服务。

但是，要确认2019年2亿美元的财务收入目标，a公司需要3亿份新合同，需要过去实施交付小组人员的2倍以上的资金(因为收款还很长) b公司可以直接从去年的顾客那里收取1亿2千万人，销售小组只要获得8000万人的新收入，就可以获得现金收入

作为同样优秀的两家公司，比较这些指标的话，评价倍数应该会非常不同。

我们特别想补充一下，这些指标只是企业服务公司投资中GGV可量化标准的一部分。

中国企业的服务市场环境与欧美的东南亚非常不同，很难原封不动地应用产品已经发售的国外SaaS公司的模式，中国公司的发展路径具有独特的特色。 创业者必须根据中国各行业客户的真正需求，提供相应的产品和服务模式。

“企业服务元年”风行已久，但我们看到的大部分中国企业服务公司都要耐心增长。 当然，我们实际上也投资于非常个别地快速成长的企业服务公司，它们分散在不同的行业和领域，符合这些量化数据的判断标准。

与大家分享这篇文章，一是希望中国创业者更多地了解资本市场对企业服务公司的评价指标，二是希望从这些指标的背后看到战略水平的选择，使自己的公司有更可预料的收入、更高质量的收入、更快的增长。

数据指标的背后是企业家的选择和努力。 数据虽然重要，但创业者自身在创业过程中所表现出的价值观、坚持不懈、公司战略和运营中所表现出的嗅觉、思维和执行力，这些无法量化的部分，我们在投资过程中更加重视。

创业很辛苦，To B特别要在其中选择更好的道路。