电动两轮车生产_ 小牛电动（NIU.US）：电动两轮车的特斯拉，给与“买入”评级

本文来源于微信号公共编号“国盛汽车研究组”。

公司是国内锂电自行车的龙头。 公司成立于2014年，是目前国内最大的锂电池自行车公司，在欧洲中场电动汽车市场排名第三。 2018年公司登陆纳斯达克，年全球销量达到34万台，比上年增长79.2%，海外销量翻番。 公司推出n、m、u三大系列产品，销售点复盖国内150个城市，世界20个国家。

电动自行车行业销量稳定，结构性戏剧性变化。 我国是世界电动自行车生产和销售的第一大国，2017年累计生产3097万辆，比上年增加0.55%，累计销售3200万辆，累计持有量达到2.5亿辆。 从结构上看，铅蓄电池自行车约占国内市场的90%，锂电池约占10%。 新修订《电动自行车安全技术规范》将于2019年4月15日正式实施，新国标落地有利于提高低端生产能力，锂电车有望实现对铅蓄电池的大量替代:新标准是电动自行车维修质量不足55kg，铅蓄电池在保证持续时难以满足新国标 考虑到消费欲望和监督能力，假设城市地区未来锂电车的渗透率达到80%，预计将产生1500万台/年的升级空间。

品牌价值打造护城河，公司快速提升受益行业空间。 公司作为锂电动汽车的领导者，致力于构建电动二轮车市场的生活方式品牌:1)产品多次获得德国红点等设计大奖，品牌设计感受深刻2 )与以往的电动汽车品牌相比，智能集线器ECU组合 车内传感器和NIU CLOUD智能云的数据收集和分析给用户带来了智能的环行体验3 )重视风扇的运营，通过多渠道构筑品牌文化，形成用户品牌价值的认识。 从电池成本来看，锂电池在2100-2300元左右，铅电池在700-800元左右，锂电池化必然导致制造成本上升，电动汽车价格中枢上升。 公司是业界首家开拓锂二轮电动汽车品种的企业，具有充分的技术储备和强大的品牌价值，享受政策分红。

预测和评估利润。 我们看到了小牛电动护城河在锂电动自行车领域的优势，受益政策催化的市场空间迅速提高。 预计2019-2021年实现归属纯利润2330万元/1.93亿元/3.94亿元人民币，对应PE 144.7/17.4/8.5倍，首次得到“购买”的评价。

风险提示:业界竞争激烈、自行车价值下降的海外市场不能期待有一定不确定性的新国标政策的实行力。

一、世界领先的智能城市出身于14年9月，成为当前世界领先的能源城市供应商，在2017年公司在中国提供锂电池驱动电动的是中国电车的动力车。

2018年收入最高，第4季度成绩良好。

2018年全年毛利率为13.4%，比2017年的7.1%大幅增加，主要受到零售价格上涨和产品结构变化的推动。

2018年全年，小牛电动实现了全球34万台的销量，比去年增加了79.2%，海外销量翻了一番。 毛利率同比增长9个百分点，达到13.5%。

中国市场的电动汽车销售纯利润为89.3%，海外市场为10.7%，海外市场收入比去年增加了5.4%。

电动自行车行业销量稳定，结构性戏剧性变化

2.1国内进入成熟市场，国外还有蓄电池作为辅助能源，具有脚踏能力，能够实现电动驱动功能的两轮自行车上游供应商包括电气部件，车身标准部件、装饰部件中电气部件的电气原材料在企业下游的销售渠道以销售店、直营及电气商等销售模式为主要销售方式。

我国是世界电动自行车生产和销售的第一大国，经过多年发展，行业已进入成熟期。 2018年生产销售水平略有下降的主要原因是:1)部分用户的需求下降，导致作为电动汽车购买主力的移动人口和外来劳动者下降2 )新国目标发布，各地进行“超标汽车”的整备，消费者的短期前景引人注目。 将来，新的购买、更新、产品升级需求将逐渐恢复，行业生产销售水平将逐渐恢复。

从保有量来看，国内保有量已达到2.5亿辆，将来以库存升级/替代为主。

现在的出口比率约为5%，出口单价约为400美元/台。

主要出口欧美和东南亚，市场增长率约为10%-20%。

中，天津是中国最早的电动汽车生产基地，以自行车创业，汇集了艾玛、小刀等多家知名企业，目前，电动自行车行业两家上市公司的新日和雅迪总部台州是电摩品种的聚集地，依靠区域位置和制造优势和塑料膜优势，实现了我国电动汽车的发展 广东着名品牌有台铃。

从销售量来看，2017年雅迪完成了约406万辆电动自行车的销售量，占全国销售量的13.13%。 2018年，在行业趋势下降的条件下，雅迪实现了504万台的销售，同样，艾玛在2017年完成了每月420万台的销售，两者的总市场占有率为25%，牢牢占据了行业领先的队伍。 同时，新日、绿源、刀、绿佳、马上就是金箭、小鸟，10家企业的总销量占市场的一半，达到50.62%，比去年增加了4.6 PCT，预计未来行业将逐渐向高端发展，市场竞争将进一步加剧。

业界第二阶梯队结构比较分散，百万以下规模竞争激烈。

02018年1月16日，工信部、公安部、原工商总局、原质检总局(国家标准委员会)联合发布了《电动自行车安全技术规范》强制国家标准报告，征求社会意见。 5月17日下午，国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会正式批准了新修订的《电动自行车安全技术规范》强制国家标准。

新标准自2019年4月15日起正式实施。

同时，行业从许可制度转向3C认证，进一步加强了推动力。

新国标着陆有利于提高低端生产能力，锂电车有望实现大量替代。

1、从整车厂来说，电动自行车的重量主要集中在蓄电池上，目前铅蓄电池难以满足整车55公斤的要求。

2，从消费者角度来看，现行业监管已成为低端消费者车辆选择的首要因素。 不考虑农村和县级市，全国市级人口2.39亿户，百户电动汽车54台，电动汽车约保护1.29亿台。 假定到2025年锂电车的渗透率将从现在的10%上升到80%，电动自行车将转型为9000万辆，年平均1500万辆的市场空间。

根据品牌的关注度，排名高的主要有两种:1)传统大型，主要包括雅迪、爱玛、台铃、绿源、新日，这些品牌积累了多年，市场占有率高，销售渠道优势明显2 )定位年轻新势力，主要 包括快递客人在内，其对象群体基本上是80/90后的用户，这个年龄段用户的汽车需求大多以上班为主，这部分用户有更好的经济基础，他们想尝试更新的汽车和高级品牌产品。

根据ZDC网络消费调查中心的调查，比较2017年的数据，2K以下区间的用户比率几乎没有变化，作为用户关注度最高的2K-3K区间的比率明显下降，而3K-4K和5K以上的价格区间的用户比率明显增加。 从车型来看，消费者对铅酸车型的价格认知仍然停留在2000元左右的价格区间，而在锂电车型中，用户有更高的价格容忍度，3成以上的用户心理价格已经超过了4000元。

在不同的市场，目前自行车电动替代率达到58%，但摩托车替代率不到1%，高端市场的未来有望逐渐开放。

现在，我国万元以上的高级电动汽车市场还没有开放，各成品厂还处于产品试水阶段。 未来随着消费理念的变化，行业集中度提高，低端生产能力逐渐明显，高端电动汽车市场有望迅速发展。 同时，高端消费者重视品牌，价格敏感性更低，对于小牛等新兴成品车厂，由于高端市场的先发优势，有望先享受行业的红利。

三、品牌价值铸造锂电动二轮车的领导者堀

3.1多维创造公司品牌价值

公司是世界领先的智能城市移动解决方案供应商，2017年以27%的市场占有率在中国锂电池电动汽车市场领先，以11.1%的市场占有率在欧洲中央电动摩托车市场排名第三。

公司成立于2014年，致力于电动两轮车市场生活方式品牌的构建，4年在细分领域获得领先，市场成功。 具有设计感、智能产品和独特的品牌文化。

公司专注于新颖时尚的设计，其中M1汽车于2017年获得德国红点、德国IF、美国IDEA、日本G-Mark、中国红星、台湾Golden pin、香港DFA共7个国际大奖，设计类“格拉

公司的产品在实用性和功能性的配置上也有设计感。 同时，产品配备CLOUD-ECU智能中心控制器、BOSCH电机、磁场定向控制( FOC )、PACK技术、电池管理系统( BMS )和电子制动系统( EBS )等组件，保证产品性能。

的犊牛电动汽车产品包括n、m和u系列，各系列有多种型号和规格，型号和车型的选择更加丰富。 2019年4月US、U+两款车型发布后，公司对中国市场各品牌上市的锂电池电动汽车。

公司在产品的设计和开发中采用了以用户为中心的方法，其所有产品都是根据从电动自行车智能芯片中收集的定量数据和定性反馈进行设计的。 同时，企业通过密切监控在线交互，积极参与700多个在线虚拟社区，积极交互收集用户反馈。 根据芯片和用户收集的数据，公司开发了即时用户反馈周期，实现了灵活的产品开发过程。 比如，公司利用从反馈中得到的见解，开发巡航控制和灯头等新功能。

构建了3.1.2智能电动汽车的概念，创业先河公司的核心团队主要来自宝马、英特尔、微软、华为、麦肯锡、KKR等世界顶尖企业，进入行业后，将物联网应用于电动汽车的日常使用和服务。 公司将大量的技术引进自己的产品。 公司与传统的电动汽车品牌相比，嵌入了智能集线器ECU，通过车内传感器和NIU CLOUD智能云进行数据收集和分析，同时提供NIU应用作为用户体验的一部分。

CLOUD-ECU智能中心控制器CLOUD-ECU智能中心控制器当前已升级到V3版本。 作为整车智能中枢，每分钟监测、收集、分析200次车辆信息，通过App让用户远程观察和控制车辆状态，加强车辆防盗报警能力。 借助OTA无线升级功能，无需更换硬件即可更新和扩展功能。

00002000200000NIUdapp车况智能管家niu应用程序连接到电动汽车的CLOUD-ECU芯片，使用户了解车辆状况、电池状况、历史轨迹、实时定位等，增强车辆的防盗报警能力。 在车辆的防盗状态下，如果发生交易、振动、跌倒等情况，APP会立即将信息推送给用户。 据公司统计，2018年上半年的活动用户占总用户数的97%以上。

3.1.3创造电动汽车品牌文化

以上渠道传播品牌文化。 公司通过数字营销和飞行员体验活动以及更传统的推广和广告活动，向消费者销售产品和品牌。 公司利用社交媒体规划营销活动，构建在线和离线的用户生态系统，同时通过户外广告，如城市招牌广告和巴士广告推进营销。

另外，公司积极参与跨境合作，开展各种联合品牌活动。 公司于2018年7月与迈克尔汽车GT客户赛车签订了品牌合作协议，生产了数量限定版品牌NIU-McLaren智能电动车，在中国和欧洲销售。 公司也成为2018年上半年在中国11个城市举办马拉松比赛的官方MedAid工具。

公司将来会继续扩大下一个销售网络。 公司采用全渠道零售模式，综合脱机和在线渠道。 首先，公司通过中国独特的“城市伙伴”系统销售，公司为城市伙伴提供培训和支持，提高他们的能力，确保一致的品牌形象和服务质量。 截至2018年12月31日，该系统拥有200多个城市合作伙伴，公司在中国170多个城市拥有760家特许电力公司，在海外27个国家拥有22家经销商，预计今后几年足迹将增加4倍。 公司还计划在中国一线城市的主要高流量零售店开设公司经营旗舰电力。

公司采用全渠道零售模式，综合脱机和在线渠道。 首先，公司通过中国独特的“城市伙伴”系统销售，公司为城市伙伴提供培训和支持，提高他们的能力，确保一致的品牌形象和服务质量。 公司还计划在中国一线城市的主要高流量零售店开设公司经营旗舰电力。

公司纽约创新实验室拥有61名成员研发团队，其中包括用户体验设计团队、智能电子研究团队、动力装配设计团队和工业设计团队。 公司研发的主要团队成员平均拥有10年以上各个领域的经验，来自宝马、英特尔、松下、微软和联想等高科技公司。 该实验室专注于工业设计、结构设计、智能电子研究、电力电子研究、用户数据分析、商业智能系统开发和用户体验研究。

公司研发支出、营销费用占收入的比例高于行业上市公司。

在智能手机行业，苹果的精神核心是改变世界的创新精神。 在零售业，星巴克是表现人类“第三空间”的独特价值无印良品，宣传着日本极其简单的生活方式。 生活方式品牌的提倡提高了品牌力量，享受着品牌价格的崛起和顾客忠诚度。 例如在汽车领域，特斯拉和宝马等生活品牌制造的电动汽车平均高出190%、100%。

公司在我国电动两轮车市场构建了“纽约”品牌的概念和生活方式，代表着风格、自由和技术。 根据公司财务报告，电动自行车的平均收入(营业收入/销售量)持续增加，从2016年年报的4180元增加到2018年年报的4352元，公司品牌定价能力逐渐提高。

强大品牌，公司拥有良好的客户忠诚度和定价权，用户愿意为产品支付高价。

根据新国标电动自行车整车重量要求，锂电池化将有未来趋势。 另外，新国标电动汽车由于防火阻燃等要求增加，直接成本也增加了。 从消费者方面的价格中枢来看，消费者对铅酸车的价格认知仍然停留在2000元左右的价格区间，但对锂电池电动车型具有更高的价格容忍度，3成以上用户的心理价格已经超过了4000元。 随着锂电池化的未来，整个电动汽车市场的价格中枢有望上升。

公司作为新兴车厂，很可能收益政策红利。 公司是业界首家开拓锂二轮电动汽车品种的企业，拥有充分的技术储备和适当的价格区间，很可能获得政策分红。

处于行业洗牌阶段，公司有望作为野心勃勃、有变革的企业实现超越曲线。

家u系列的销量从17年中报的1.5万台增加到3.5万台，占总销量的比例从17年中报的21.3%增加到18年的28.2%。 政策过渡时期已经老化，未来的公司希望国标车先锋的优势和广泛接受的价格区间能够在行业洗牌阶段实现超越传统的大曲线。

3.4实现多行业布局

通过产品线和产业合作的多种布局，公司将生活方式品牌再次升级。 公司从NIU应用程序、公司网站、电子商务平台、服务和维护服务中收集数据。 截止到2018年6月30日，NIU App连接了约396，000辆电动自行车，蓄积了约12亿公里的数据。 根据公司的官方网站，这个数据到2019年4月为止累计了24.7亿公里的行驶距离。 公司通过独特的大数据平台NIU Inspire分析智能集线器ECU收集的数据，升级自己的产品，用户根据课程数据进行分析，为广告投入和店铺建设提供参考意见。

在此背景下，2019年4月小牛和大众集团在欧洲签署了合作协定，在城市旅游解决方案层面进行了合作。 参考程序和大数据分析有助于第三方保险公司的开单价格和向个人客户销售保险。 2015年11月，公司推出牛油保险，促进了事故伤害、卡车损害、第三方责任保险销售。 “牛油保”完全复盖人身，三者、车辆被盗三方面，公司主页称，公司目前正在与中国平安、中国生命合作，推出整车被盗赔偿、第三者伤害赔偿、驾驶员意外伤害赔偿和两人安全保障服务。

公司Cloud-ECU开放式API平台允许与第三方连接，并支持团队管理和智能电动购物车共享计划等功能。 公司可以通过大型数据平台为小型摩托车共享，租赁和物流公司可以开发和提供创新的团队管理解决方案。 公司已经实施了一部分海外市场的当地运营商通过公司的物联网或者物联网技术来提供支持的无码头小型摩托车共享计划。 这些共享计划于2018年在维也纳和马德里正式启动。 公司还可以利用累积的电池性能数据和电池充电和放电行为数据，帮助开发下一代充电站和电池交换站。 未来公司将与第三方合作伙伴合作开展消费金融合作。

持续上升的应用用户数量，结合数据合作和保险服务，使公司服务收入翻番。 公司出售专用零件和用品，可以安装在我们的智能电动推车上，也可以和后面的储物柜和前轿厢一起使用。 还提供纽约品牌的附件和一般商品，从骑马需要的头盔线束到生活文化品T-shirt和徽章都有关系。

1 .附件包括雨衣、手套、护膝等自行车装备，以及与销售的产品配套的扩展功能部件。 例如篮子和行李箱、智能手机座位、靠背和锁等。

2 .纽约电源生活部件系列包括品牌服装，如t恤、外套、牛仔裤、帽子、包和宝石、纪念品，如笔记本、徽章、钥匙圈和马克杯等品牌文化衍生品。

3. NIU POWER Performance系列的高性能升级部件中，升级车轮、减震器、制动钳和碳纤维车身板等销售部件和部件产生的纯利润分别为公司2016年、2017年和2018年上半年销售额的4.2%、6.4%和6 % 生活方式品牌除了高价定价能力以外，还拥有高份额的零部件销售收入，如哈利·戴维森是具有象征性的生活方式品牌，2017年销售纪念品和配件( t恤、夹克、帽子、其他与品牌相关的商品等) 公司将来会增加服装零部件的供给，帮助纽约周围建立丰富的生活方式。 另外，与不同行业的其他生活方式品牌合作，共同推进纽约品牌。 智能电动自行车的销售继续占公司现有收入的大部分，但公司预计将来销售零部件和用品随着品牌能力的提高，产生的收入将以绝对的数量增加。

3.4.3两轮车市场的全方位布局

公司开发目标125cc级摩托车性能产品，首次尝试水万元以上的高级电动摩托车市场。 2019年4月，公司发布了新产品系列niuhaer，定位为职业运动自行车。 该系列产品沿袭公司统一的设计语言和技术能力。 在外形设计中引入空气力学、仿生学，减少正面的侧风阻力，提高制动控制力。 与公司的电动自行车产品类似的NIU AERO拥有综合的智能性能仪表。 纽卡罗既是公司旅游的新探索与开拓，又是新兴的体育自行车品牌和自身在电动自行车领域的品牌价格优势，纽卡罗系列车型在价格方面也具有明显优势。 ROAD公路和MTBX山地两个系列产品的价格分别为ROAD系列3999-61999元，MTBX系列2499-8999元，定位为专业自行车品牌的高级产品。

3.5开拓海外市场

公司的海外战略布局持续了很长时间。 自从n系列产品首次进入欧洲市场以来，公司就开始耕作海外市场，从产品生产到销售渠道的设置，都充分考虑了海外市场的特点，采取了一些差异化的海外发展战略。 在具有摩托车城市交通流行文化的欧洲，公司在不断扩大流通网络的同时，与世界领先的公司合作，寻求不同的商机。 欧洲是公司最大的出口市场，公司根据国际客户的要求制造、定制旗下产品，保证出口产品符合当地市场的标准。 公司2018年发售的N-GT和M+车，专门面向欧洲的设计和销售。 在东南亚、印度和拉丁美洲，公司目前正在建立子品牌以满足当地消费者的需求，探索当地的生产计划，简化生产流程。

国外市场租赁和共享模式扩大公司知名度。

国内线下店+电器商品战略实现海外市场高效复印。

公司投资海外市场营销，扩大在国际市场的品牌认知度。 公司于2016年、2017年和2018年中报，收入的0.5%、4.9%、12.9%从欧洲和其他海外市场销售。 除了重点开拓欧洲市场外，公司也开拓东南亚、印度、拉丁美洲。 扩展到特定的国际市场不仅有助于增加公司的收入，也有助于提高品牌认知度。

3.6市场空间测算

假设1 :未来随着新购买、更新、产品升级的需求，电动自行车市场销量逐渐恢复，行业销量保持5%的增长率

假设2 :考虑到消费欲望和监督能力，假设2020年锂电车的新车销售渗透率达到35%

假设3 :公司2017年国内锂电池电动自行车的销售份额约为27%，公司锂电池电动自行车的销售份额保持不变。

考虑到监督能力，不同地区有差异。 以铅蓄电池为首的传统电动品牌渠道下沉，以铅蓄电池为首的电动品牌扩大到4、5线。 在1、2线城市，由于政策严格考虑了1、2个城市的品牌成本，因此将来普遍存在锂离子自行车替代铅电池的需求，提前配置锂电池的新兴车厂将具有竞争优势。 根据公司官方网站的实时骑行数据，北京基本上仅次于第一上海。 公司未来的主要市场空间也是Top30城市发生的替代需求。 目前，Top30城市电动自行车库存超过600万辆，其中北京占60-80万辆。

利润预测与评估

公司目前处于业绩快速增长期，19年7月常州工厂开始生产，当时公司增加生产能力70万台，打破制约公司快速发展的生产能力瓶颈。 为了预测公司未来三年的收入，我们做了以下重要假设

1 .公司整车销售收入保持与2019年开店数相同的增长速度，2019年公司新建500家，平均250家，比上年增长60%左右。 在随后的两年中，公司收入保持着相对平稳的收入增长

2 .公司零部件收入与整车维持相同增长率

3 .受益公司受到服务方收入多样性扩大和消费者对新消费模式接受度提高的影响，服务收入保持比整车快的增长速度

公司规模化效应不断提高，电池价格下降，毛利率逐渐上升到20%的行业稳定水平。

0公司属于电动自行车，现有上市公司新日股( 603787.SH )、雅迪控股( 1585.HK )和现在申报IPO的电磁技术( A18052 )。

我们看到了小牛电动在锂电自行车领域的崛起优势，受益政策催化的市场空间迅速提高。 预计2019-2021年实现归属纯利润2330万元/1.93亿元/3.94亿元人民币，对应PE 144.7/17.4/8.5倍，首次得到“购买”的评价。