推进金融结构供给侧改革_ 广发策略戴康：金融供给侧改革是驱动慢牛的核心因素

首先说明标题，反映了三个意思。 第一，我认为牛市的第二，第一季度的倾向不可持续的第三，金融供应方面的改革是推进慢动的核心要素。 三个核心问题

怎么看这个行情？熊市的篮板球还是熊牛的转换？

现在是熊牛转型初期，抛弃熊市左侧的思想，转型为“以确定性防御，以反弹出售”和牛市思想“以回调购买，购买成长性攻击”，行情初期折扣率主导的变动很大，我认为将来的持续性应该稳定在企业利益企业。

是什么开始牛市的？牛市的主线是什么？

使市场在资源配置中发挥更大作用，金融供应方改革是重要线索，大大提高了市场风险偏好。 牛市主线是金融供应方改革的资金需求方和供应方，需求方在高质量发展行业，特别是硬件技术和先进制造方面，供应方证券公司发挥着重要作用。

为什么是慢动作？第二季度的行情怎么样？

慢的原因有两个。 一是目前基本面支持不足，评价波动大，上下都是如此；二是政策也极力回避2015年上半年的情景。 因此，第二季度我们面临的是政策的小修、实体的出现、国外的变动，有可能迎来熊转牛以来的第一个振动调整期。

我们在1月6日重要转变市场后，连续发布了十几篇报告，提出了“金融供应方慢牛”，市场还有三点显着的预测差距:1)注重基本面的变化忽视折扣率驱动力更强2 )认为“水牛”，忽视了风险偏好

我们从18年底到19年初，观察到政策基调进一步转变，推进新经济“宽信贷”体系的构建，从促进宽利率下降和风险优先级提高两方面推进a股的评价。 中国经济结构问题的根源是信用配置结构失衡。 09-13年基础设施和房地产压迫民营企业和居民消费(贷款)，银行间融资压迫非银行金融直接融资。 13年来，决策层逐步安排信用结构调整，分为“先破”和“后立”。 13-18年的政策主要集中于“先破”，(实体+金融)“拆除杠杆”，可以降低基础设施、房地产等传统周期行业信用的供求总量，但18年发现儿童在执行中与污水一起溢出，想为未来建立的高质量发展方向相反在总量“破”过程中得到了更强的控制 18年底以来，决策层逐步建立了新的经济“广泛信用”供求机制，政策转变为“后立”结构。 (1)民营企业的“救济”(信用需求方) (2)金融供给方改革(信用供给方):在资源分配中发挥更大作用(3)建立科学创板(信用媒体):为科学创类(高品质发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制。 “金融供方改革”的核心宗旨是建立金融市场优胜劣势机制，扩大直接融资占有服务实体经济，以市场化方式优化资源配置，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供重点支持。

以16年到17年的a股“实体供给侧慢牛”为参考，16年到17年的实体供给侧改革以促进实体经济的滞后生产能力的淘汰和清除为目的，a股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自DDM模型的分子端， a股的顺周期行业利益在“三去一减一补”政策下实现复苏，分母端影响结构性，实体和金融推进杠杆使短期利率中枢上升，风险优先结构性提高，国企和龙头股获利。

19年a股“金融供给侧慢牛”也开业，核心驱动力来自DDM模型的分母侧。 流动性迎来了结构性改善，开通高品质发展行业直接融资渠道的风险优先级大幅度提高，科学周期开放对分子方面也有结构性影响，支撑“新经济”的科学产业收益有望改善。 因此，“金融供应方的慢动作”将焦点放在民营企业和中小市场价格的科学企业上。 由于a股历史上分母侧的弹性总是比分子侧大，“金融供给侧的慢牛”比“实体供给侧的慢牛”有明显的赚钱效果。

18年底形成了a股评价的底部区域，19年初确立了市场的底部。 (1)根据经验数据，广域利率下降的传导路径，无风险利率为顶端→风险利率为顶端→评价的底部(市场的底部)→收益的底部的情况较多的我们认为，社会的底部已经出现，但利益的底部比今年的第三季度出现得晚。 我们建立的12大经典指标中“趋势性一致”的大底特征指标比率达到83%，已基本符合底部特征。 12个指标是上证综合指数季度线，可转换债券，大底附近三倍的股票数，日平均汇率，股票相对收益率，上证综合指数月线突破5月移动平均线，200日平均线以上的股票占有率，上证综合指数偏离年线宽，下跌公司占有率，指数日平均下跌幅度，涨停户数/下跌户数，低评价信用差距。

我刚刚说了看金融供应方的慢动作的理由。 那么，如何看待第二季度的市场呢？ 女儿很难买牛，利用振荡调整来安排。 我觉得和第一季度有两点不同。

第一，基本面出现，与Q1实体经济“雾中见花”不同，Q2将面临验证期。 无论经济下行压力依然大还是阶段稳定，两个假设路径的结果都是市场进入了动荡调整。 随机情景大，经济压力依然大，在这种情况下DDM分子方面的利益不好，分母方面的评价水平扩大但力量弱，Q1大幅度改善后，Q2需要进一步消化确认，因此市场Q2进入振动调整结构的概率路径小，经济运行状况 逐步放宽利润期待，此时DDM分子方面有所小幅度改善，但政策力度相应减弱，评价水平小幅度下降，a股分母方面的驱动大多比分子方面的驱动大，因此市场也在这一路径上动荡。

总体来说，中国经济面临的是高杠杆结构问题，而不是过去需求方政策刺激可以解决的周期性问题。 企业利润下降速度快于贷款利率下降速度，考虑到PPI下降，企业部门的实际利率正在上升。 目前，企业ROE与贷款利率的差距在下降，企业难以有杠杆需求，社会融资引领实体经济企业收益的作用减弱，经济难以持续回升。 除金融利润增长率外，我们预计a股在19年全年均为-5.6%，利润底部将晚于第三季度出现。 商誉减值风险大幅度开放，出现在创业板收益增长率的底部。

其次，流动性会变得丰富，但风险的优先度不如第一季度的变化那样好。 中国金融供应方改革将继续降低国内广域利率。 全球货币政策已经转向市场价格in。 目前，中国CPI、PPI、房价和历史利益仍相对高于后期，特别是居住价位。 社融、M2的增长率与名义GDP的增长率一致意味着广义货币的回升有限，而不是“水牛”。 金融供应方面的改革有效地扩大了新的经济领域和民营企业的融资，微型企业的融资利率会下降。 广谱利率的下降，股票市场的评价扩张的作用在Q1的市场上一定会出现，未来结构也会得到改善。

风险优先级从Q1的猛烈修复开始预计进入Q2的温和变动。 国内监督市场化带来的前向修复的基本反应是市场，未来将发展为“在资源配置中发挥更大作用”的中长期逻辑。 相反，如果短期市场风险优先级过高，反而可能引起监管政策的规范化措施。 VIX指数从QE以来下降，迄今为止国外流动性紧缩和贸易摩擦所抑制的风险偏好基本得到修复，反映持续改善的空间有限，欧美股市的主要逻辑回归企业利益，第二季度可能对a股风险偏好产生负面影响。

最后，我们谈谈金融供应方慢动投资的主线和第二季度的部署策略。

过去三年，我们一直密切关注生长板块，但19年1月底创业板块的营业权减少集中在暴风雨之后，本轮的生长行情判断为“四位一体”已经具备，生长股的底部已经形成。 哪里是一体？

一)相对业绩回升；。 今年的成长股对主板的收益增长率有所改善，构成成长股底部的第一要件

2 )流动性松散。 “金融供应方改革”进一步降低微型和科技企业融资成本

3 )合并重组周期恢复。 监督层推进市场化改革，创业板外延收购增长率由负向正转。

4 )课创周期上升。 建立高质量发展的主线和科学创造板预示着新科学创造周期的开启。

15至18年，增长股有3次大幅回弹( >； 20% )但是，由于四个条件没有同时出现，我们对生长型股票的战略审慎，目前生长型股票的底部框架“四位一体”令人满意，我们看到生长型股票(特别是科技型股票)牛市的战略启动。 过去三年一直看大盘的价值风格，今年看小盘的成长风格。 在年度战略展望中我们提出监督缓和周期对小盘风格形成正推动力，小盘真正成长培育大牛株。

既然“使市场在资源配置中发挥更大作用”的金融供应方改革是推动本地行情的核心因素，牛市主线就是金融供应方改革的资金需求方和供应方，需求方在高质量发展行业尤其是硬件技术和先进制造方面，供应方证券公司扮演着重要角色。 我们关注成长率(特别是科学技术股)和证券公司股票。

第二季度出现实体经济，如果Q2经济下行压力大，政策仍然推进分母方面的改善，行业布局偏向政策和收益的“逆周期”方向，推荐“金融供应方改革”受益供求双方，可能是更大概率的情况: (1)“三级火箭”的推进之一 是一种收益周期提高、内生增长率稳定、营业权有效消化的电子(消费电子、半导体)和军工。 电子和军工利润内的增长率仍在上升，军工和电子的营业权较低，从最高点被有效消化(2)三级火箭“推进的二:合并周期提高，融资需求提高的计算机(软件)。 18年并购周期的实现，从成长性行业的行业比较来看，直接融资需求高的行业主要集中在计算机上，计算机行业创新落地，车载智能、云服务、医疗信息化等软件行业是主要方向(3)三级火箭推进三:科学周期提高，人工智能、生物技术 科学创新板是金融供给方改革开放直接融资、股票融资的窗口。 科学创造板完美承担了科技民营企业的融资需求，服务对象侧重于人工智能、生物科学技术等领域。

从“金融供应方改革”供应方看，金融机构主要是直接向资本市场贷款的桥梁。 证券公司作为“金融供应方改革”中资本市场的重要参与者，减轻了业绩和评价的负面抑制，显着提高了战略地位。

也有概率低的情况Q2经济比期待好，企业的收益期待极限改善，分子方面期待有利于“顺周期”的品种。 我们期待着真正的业绩和广泛的信用需求能够带动利益的“新经济、新制造”行业(建筑机械、重标、电气设备)。

主题投资以“科学技术”为中心，必须把重点放在政策和技术的重要线索上。 政策线索: 19年各地政府工作报告指出，地方两会将重点放在新兴产业的建设上，在5G、人工智能、物联网相关产业热情最高的同时，在金融供应方面的改革推动下，金融行业的新旧动能转变和加速， Fintech最有利的技术线索:根据Gartner的技术成熟度曲线，随着技术的成熟，预计今后2~5年内5G、PaaS、AI将进入“期待膨胀期”，5G是打开万物联系时代的“关键”。 最后总结意见。 1、现在熊牛转型初期，战略上放弃熊市左侧思想，转向牛市思想“以确定性防御，以反弹出售”和“以回呼购买，购买成长性攻击”2、牛市主线是金融供应方改革的资金需求方和供应方，需求方是高质量的发展行业，特别是硬件技术和先进制造， 供应方作为证券公司，3、2季度我们面临的是政策小修、实体出现、海外变动，有可能迎来熊转牛以来的首个振动调整期。

风险提示:季度报告业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，海外中央银行加快速度等。

(文章来源:广发战略)